2025年年报及2026年一季报点评：销售费用率同比增幅收窄，关注旺季及新品催化

　　分品类来看，25年公司驱蚊产品实现收入5.32亿元，同比+21.13%，婴童护理品类实现收入8.14亿元，同比+17.86%，精油品类实现收入1.40亿元，同比-11.28%。26Q1驱蚊品类受旺季提前影响收入同比+55.23%，婴童护理/精油品类收入分别同比-3.06%/+13.20%，驱蚊/婴童护理/精油品类均价同比分别+5.81%/+13.31%/-8.35%。公司聚焦细分品类赛道稳步迭代推新，25年升级推新单品60余款，儿童水感防晒啫喱、童锁款定时加热器等产品热销。26Q1已上新植物基电热蚊香液、防晒气垫、儿童防晒等新品。

　　分渠道来看，25年公司线上电商平台继续保持领先市场份额。线%。非平台经销商已覆盖山姆、胖东来、沃尔玛、7-11等KA渠道及特通渠道，25年实现收入4.73亿元，同比+36.13%。

　　公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润3.79/4.47/5.19亿元，EPS为0.94/1.11/1.28元/股，对应PE为27/23/20x，维持“增持”评级。

　　2026年Q1公司实现营业总收入25亿元，同比增长29%，归母净利润4.5亿元，同比增长6%，扣非归母净利润4.4亿元，同比增长2%。公司Q1收入高增，我们判断系海外美、欧需求回暖、份额提升逻辑继续兑现，利润增速低于营收，主要系汇兑影响：2026年Q1汇兑亏损约1.4亿元（去年同期收益约0.7亿元），汇兑损益同比减少约2.1亿元，以剔除汇兑影响后的归母净利润约6.6亿测算，汇兑同比减少额约占32%，对表观利润增速形成明显压制。

　　2026年Q1公司销售毛利率33.8%，同比下降6.8pct，环比提升5.3pct，毛利率主要受美国关税和汇率影响；销售净利率18.4%，同比下降4.1pct。2026年Q1公司期间费用率10.35%，同比提升1.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.84%/1.78%/2.41%/3.32%，同比分别变动-2.44/-3.43/-1.27/+8.23pct，除财务费用率受汇兑损益影响同比明显提升外，销售、管理及研发费用率均同比下降，费用管控整体良好。

　　我们看好公司成长性：（1）国内营收基数降低，（2）欧盟双反观望情绪逐步消解，且鼎力税率业内最低，有望受益行业价格普涨和份额提升。（3）数据中心与电力基建项目催化下，美国下游需求良好（联合租赁2026年资本开支规划43-47亿美元，同比+3%-12%、且非住宅建筑投资活跃度稳定于历史高位）。鼎力对美备库充分，随关税影响逐步消化、客户提货，业绩将逐步释放。根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税总承受能力约100%，当前关税为85%（25%301+10%全球进口关税+18%反倾销+32%反补贴），较2023-2024年的68%增长17pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。

　　我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为21.5/24.5/27.7亿元，当期市值对应PE12/11/9X，维持“买入”评级。

　　26Q1公司毛利率、净利率双双下滑，费用率维稳。毛利率下滑主因价格和结构的下降，26Q1茅台酒均价和系列酒均价同比均下滑，与主动调整53度飞天以外的产品的出厂价、以及Q1飞天放量、非标发货较少均有关。26Q1茅台酒、系列酒收入均实现增长、主要依靠销量20个点以上的增长。经现净额同比增加主因控股子公司同业存款净增加额减少，合同负债下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，预收款自然减少、经销商现金流压力减轻。

　　事件：华林证券发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入16.98亿元，同比+18.34%；实现归母净利润5.06亿元，同比+43.35%；ROE（加权）为7.28%，同比+1.85pct。

　　科技赋能驱动财富管理，机构业务显著增长。报告期内，财富管理业务实现收入11.50亿元，同比+28.02%，占总营收比重从62.63%提升至67.75%。财管业务增长主要由公司科技金融战略驱动。机构与量化业务是最大亮点，公司加大对QMT、智能交易算法等工具的投入，精准满足机构及高净值客户需求，报告期内机构交易量增幅高达128%，市场份额大幅提升。信用业务稳健增长，截至报告期末，公司融资融券余额达57亿元，同比+10.53%，维持担保比例为277.78%，风险整体可控。产品销售坚持“精品化”路线%。

　　传统自营波动，另类投资出色。报告期内，自营业务实现收入3.48亿元，同比-28.32%，主要原因是权益类投资方面，公司坚守的低估值、高股息策略在2025年科技成长主导的市场风格下，全年略微跑输上证指数，导致收入波动。报告期内，其他业务收入从0.14亿元激增至1.71亿元，主要驱动力为全资子公司华林创新的另类投资业务，报告期内其公允价值变动损益同比大幅增加。华林创新聚焦硬科技赛道，全年实现营业总收入0.60亿元，净利润0.49亿元，成为公司重要的利润增长点。

　　投行收入微增，资管业务承压。报告期内，投行业务收入0.18亿元，同比+6.06%，主要来自财务顾问服务。在IPO收紧的背景下，公司积极拓展再融资、并购重组等多元业务，但短期内贡献有限。报告期内，资管业务收入0.11亿元，同比-47.39%，主要因资管产品规模下降导致管理费收入减少。

　　投资建议：公司践行科技金融战略，有效支撑核心财富管理业务的增长，另类投资业务成为新的盈利增长点，对冲自营业绩波动。预计2026-2028年公司营业收入为19.76、22.49、25.10亿元，归母净利润为6.09、7.02、7.92亿元，每股净资产为2.81、2.99、3.19元，对应4月23日收盘价的PB估值为5.53、5.20、4.87倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　业绩稳健增长，基金代销及自营投资增速不及整体营收。2026Q1公司实现营业总收入50.31亿元，同比+44.34%；归母净利润37.38亿元，同比+37.67%；加权平均ROE3.99%，同比+0.68pct，盈利能力持续增强。分项来看：营业收入（以基金代销为主）10.63亿元、同比+31.05%，利息净收入11.01亿元、同比+53.60%，手续费及佣金净收入28.67亿元、同比+46.45%，自营投资收入6.02亿元、同比-14.24%。

　　核心业务景气度上行与成本端的有效管控，驱动业绩增长。营收结构拆分来看，手续费及佣金净收入是第一增长引擎，Q1实现收入28.67亿元，同比+46.45%，占总营收比重达57%，核心受益于一季度A股市场活跃度显著提升，公司证券经纪业务净收入同比大幅增长。第二增长曲线%，增速居核心业务首位，主要源于市场融资需求回暖，公司融出资金规模稳中有升，两融业务利息收入同比显著增加。此外，金融电子商务服务收入同比增长31.05%，贡献稳健增量。成本端，整体营业总成本同比增速仅25.50%，管理费用率降至14.81%、同比-2.23pct。资产负债规模稳步扩张，结构优化顺应市场节奏。Q1末公司总资产达4,398亿元，较年初+11.95%，资产负债规模与业务扩张节奏高度匹配。资产端核心变动与业务景气度高度契合：结算备付金269.06亿元，较年初+37.43%，核心源于客户交易活跃度提升带来的客户备付金增加；代理买卖证券款1,814亿元，较年初+28.59%，直接反映公司经纪业务客户资金规模大幅扩容，客户基础持续夯实。剔除客户保证金后杠杆率2.70x，较年初小幅下降0.04x。

　　核心壁垒持续巩固，AI赋能打开长期成长空间。公司核心业务护城河持续拓宽，多维度布局支撑长期成长。基金代销业务方面，在权益市场回暖背景下，公司依托天天基金的龙头优势，持续完善产品矩阵与投顾服务体系，用户粘性与基金保有规模稳步提升，第三方基金代销龙头地位稳固。AI赋能方面，公司持续加大研发投入，2026Q1研发费用2.70亿元，同比+8.81%，聚焦AI技术在智能投顾、行情分析、风险管控、智能客服等全场景的落地应用，有效提升运营效率与用户体验。同时，公司依托东方财富网、天天基金等互联网财经生态的流量壁垒，持续完善“内容-场景-交易”的商业闭环，实现互联网流量向核心业务的高效转化，长期成长逻辑清晰。

　　投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测不变。考虑到公司经纪及两融业务的在流量优势的加持下，成长性显著，AI赋能叠加流量优势有望进一步加深公司护城河，我们维持公司“优于大市”评级。

　　公司2025年归母净利润20.61亿元，同比大幅增长164.75%；2026年一季度归母净利润5.06亿元，同比增长26.29%。2026年4月27日，公司发布2025年年度报告及2026年一季报。根据公司公告，2025年公司实现营业收入58.50亿元，同比增长44.81%；实现归母净利润20.61亿元，同比增长164.75%；实现扣非后归母净利润20.44亿元，同比增长173.13%。公司2025年销售毛利率达50.60%，同比增长20.81pct；销售净利率达34.95%，同比增长15.77pct。其中2025年Q4实现营收4.20亿元，实现归母净利润4.70亿元，环比三季度均有所回落，主要由于四季度为需求淡季，制冷剂销量环比回落所致。2026年Q1实现公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施配额制度，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。

　　2025年制冷剂价增量稳，盈利能力显著提升。2025年，公司氟制冷剂业务表现强劲，销量同比小幅下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年公司氟制冷剂销量为12.48万吨，同比微降0.47%，但销售均价达到4.00万元/吨，同比大幅上涨53.48%，带动制冷剂板块营业收入同比增长52.77%至49.93亿元，毛利率提升24.99pct至56.00%。2026年Q1公司制冷剂均价维持高位上涨至4.65万元/吨，同比提升24.45%，环比提升14.85%；销量2.52万吨，同比下降7.19%，环比下降14.54%，公司2026年Q1制冷剂销量同环比下滑或与出口销量受春节假期及地缘政治影响下滑相关。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R134a、R125、R32等主流产品上分别拥有24.98%、17.54%、11.92%的全国生产配额，市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。

　　积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目正处于设备仪表调试阶段；浙江三美5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目处于设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、R32扩建等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂（HFOs），如HFO-1234yf等，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。

　　随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平快速上行，上调公司盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.38/30.17/32.78亿元（前值为25.21/27.74亿元），同比增长28%/14%/9%；摊薄EPS为4.32/4.94/5.37元；对应当前股价对应PE为15.0/13.1/12.1X。维持“优于大市”评级。

　　业绩符合市场预期。公司26Q1营收33.6亿元，同环比+67.9％/+11.2％，归母净利4.8亿元，同环比+109%/+37.6％，扣非净利4.7亿元，同环比+112%/+14％，毛利率24.3%，同环比-0.3/+0.5pct，处于业绩预告中值，业绩符合市场预期。

　　电解液六氟VC涨价贡献业绩弹性、单位盈利明显修复。我们预计26Q1电解液出货9.5万吨，同增64%，我们预期全年出货45万吨+，同增50%。盈利端，我们预计Q1电解液板块贡献利润2.2亿元左右，对应单吨盈利恢复至0.23万元/吨，环比翻倍增长，主要由六氟及VC涨价贡献，其中石磊氟材料公司26Q1出货0.6万吨，单吨净利3-4万元/吨，贡献净利2亿元+，归母贡献0.9亿元利润，VC Q1价格维持15万元，我们预计贡献0.5-1亿元利润，此外溶剂价格上涨，利润回升；全年看我们预计石磊氟材料公司26年出货4万吨，若假设六氟12万元/吨，石磊氟材料公司贡献5亿元左右归母利润，假设VC价格15万元/吨，预计贡献利润超5亿元，弹性显著。

　　氟化工、电容器和半导体盈利稳健增长。我们预计氟化工26Q1贡献1.8亿元利润，26年公司半导体冷却液产品客户认证有望基本完成，我们预计26年开始放量，且预计26年海德福减亏，预计氟化工合计贡献8-9亿元利润，增速恢复。我们预计电容器化学品及半导体化学品26Q1贡献0.8亿元利润，我们预计全年贡献3-4亿元左右利润。

　　盈利预测与投资评级：考虑到业绩符合市场预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28年归母净利24.2/26.8/30.2亿元，同比+120%/+11%/+13%，对应PE为21/19/17x，给予26年30xPE，目标价96元，维持“买入”评级。

　　26一季报点评：高基数+汇兑致Q1同比下滑，储能持续高增，AI储能及AIDC潜力可期

　　事件：公司26年Q1实现营收156亿元，同比-18.3%，归母净利润22.9亿元，同比-40.1%，主要系汇兑损失影响约4亿元+25年同期中东7.8gwh储能大项目交付（利润约10亿元）拉高盈利基数。

　　国内抢装+关税影响Q1逆变器发货同比略有下滑、盈利环比改善：26Q1实现营收约50亿元，发货31GW，同降约10%，主要系25年同期国内光伏抢装+美国关税影响发货及确收节奏，毛利率约40%，同增2-3pct，环增约10pct，主要系低毛利国内户用项目占比有所减少。我们预计全年出货略有下滑，同时随海外占比提升，毛利率预计略有提升，利润有望保持稳定水平。

　　25年高基数下Q1储能出货同比略降、盈利结构性改善、26年持续高增：26Q1实现营收87亿元，同比下滑10-15%，实现发货11.4gwh，同比略有下滑，主要系25Q1中东储能大项目交付拉高基数。毛利率约30%，同降约10pct，主要系欧洲拉美等储能价格同比有所下滑，环增约5-6pct，主要系26Q1国内占比下滑，高毛利欧洲占比有所提升。全年保持60gwh+出货预期，其中欧洲占比有望提升。同时公司仍需时间逐步传导原材料的成本上涨，短期毛利率略有承压，后续有望有所改善。

　　26年底发布样机、AIDC及AI储能潜力可期：AIDC获得头部客户样机需求，计划27年实现批量生产，产品覆盖800V场景及传统场景，同时同步开发二次电源、三次电源。中期维度看公司有望成为AIDC电源领域千亿市场的核心供应商之一。此外25年AI储能需求逐步兴起，阳光同时卡位AI储能与AIDC，共同开发方案受海外大厂认可，公司逐步拿到少量订单，公司预计2030年当年新增AI储能需求可达50gwh，AI储能及AIDC增长潜力可期。

　　盈利压力下电站开发项目营收同比下滑：我们估计新能源开发26Q1营收约4-5亿元，同比大幅下滑，主要系国内盈利下行，开发项目有所减少。

　　营收下滑叠加费用增加致期间费率有所提升。公司26Q1期间费用26.46亿元，期间费率约17.01%，同环比+6.3/+4.1pct，主要系营收下滑叠加研发投入加大及财务费用受汇兑影响增长较多所致。26Q1经营性净现金流约12亿元，同比下降5.8亿元，26Q1末存货为277.6亿元，较26年初增加5亿元。26Q1末合同负债约122亿元，较年初增加15.5亿元。26Q1末预付款项约40.4亿元，较年初增加27亿元，主要系提前锁定电芯供应。

　　盈利预测与投资评级：考虑光伏逆变器及电站业务营收略有下降，我们略微下调此前盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为140/170/221亿元（前值为150/182/228亿元），同比+4%/+21%/+30%，对应PE为19/16/12倍，由于储能行业高增，AI储能和AIDC业务贡献弹性，维持“买入”评级。

　　国内外销量同步高增、车载电源市占率稳定提升。公司在与小米、蔚来等优质客户保持稳定合作的同时，持续提升在零跑等新增量产客户中的供货份额，基本盘进一步夯实，同时海外长期战略布局进入收获期，25年公司国内/海外收入33.7/7.3亿元，同比+87%/+451%。根据NE时代，公司25年国内OBC装机量市占率达11.3%，同比+5.7pct。

　　战略布局HVDC千亿市场、打开第二增长极。全球AIDC资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案，经我们测算30年市场空间可达1768亿元，空间显著。公司依托在电力电子与数字控制领域形成的深厚技术积淀以及大规模量产车规级电源产品的生产和管理体系，稳步推进数据中心电源业务，有望后续成为公司新的增长极。

　　盈利预测与投资评级：考虑到国内新能源车渗透率较高，我们预计公司26-27年归母净利润为3.62/5.09亿元（原值为3.65/5.35亿元），预计28年为7.11亿元，同比+68%/+41%/+40%，对应现价PE分别为23x、16x、12x，考虑到公司海外业务进入收获期，HVDC空间广阔，维持“买入”评级。

　　事件：2026年4月27日，赛轮轮胎发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营收367.92亿元，同比+15.69%，归母净利润35.22亿元，同比-13.30%。2026年Q1，公司实现营收94.61亿元，同比+12.48%，归母净利润10.56亿元，同比+1.72%。

　　逆风破浪见成长，单季收入毛利创历史同期新高。2025年，全球轮胎行业面临贸易壁垒高企、地缘政治冲突拖累需求的双重压力，供给端新增投资持续涌入，行业整体承压。然而，公司凭借全球化产能布局与差异化产品优势，逆势保持成长，市占率稳步提升。2026Q1，公司实现营业收入94.61亿元，同比增长12.48%，收入和毛利均创历史同期新高，成长动能持续释放。

　　厚积薄发展韧性，关税风波消化后盈利触底向上。2025年美国对进口的轮胎产品出台了税率较高的关税政策，关税风波影响下公司毛利率24.68%（同比-2.90pct），净利率9.83%（同比-3.14pct）。进入2026年，伴随产品结构优化及海外新产能释放，2026Q1毛利率、净利率分别回升至26.86%和11.35%，呈现触底向上趋势，关税冲击的影响正逐步消散。我们认为这一盈利修复的内在驱动，源于公司在产品研发与品牌营销领域的长期积淀，公司前期持续加大的研发投入与品牌建设，正转化为定价韧性与成本消化能力，充分彰显公司发展韧性。

　　技术为基铸壁垒，多举并进塑品牌高阶力。公司以技术研发为核心基石，持续构筑差异化竞争壁垒。公司自主研发的液体黄金轮胎成功解决了“滚动阻力、抗湿滑、耐磨性”三大性能难以同时优化的“魔鬼三角”问题，全面提升了公司产品的核心竞争力。公司多款核心产品与创新技术凭借过硬实力获得国内外权威认证及荣誉：2025年3月，公司AtrezzoZSR2轮胎成为欧洲权威汽车媒体《AutoBild》39年测试历史上取得最佳决赛成绩的中国轮胎品牌；2025年10月，在中国汽车技术研究中心牵头举办的2025汽车安全大会上，公司液体黄金轮胎时尚系列荣获“年度十佳轮胎”“年度最佳安全轮胎”“年度最佳舒适轮胎”三项权威奖项。从核心技术突破到权威荣誉加持，公司多维度构建高阶品牌力，为全球化竞争筑牢护城河。

　　风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等

　　事件：公司公告2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收31.74亿元，同比下降3.46%；实现归母净利润6.27亿元，同比下滑5.87%，扣非归母净利润6.24亿元，同比下降5.07%；26Q1实现营收11.39亿元，同比增长13.73%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长15.31%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长14.51%。

　　25年春节错配营收压力较大，但成本红利突出，新品投入大导致净利润率小幅下降。公司25年营收受季节性因素影响较大，25年春节较早致使25Q1即出现营收同比下滑18.36%，下半年营收增长回正，但26年春节较晚，全年仍同比下滑3.46%。2025年综合毛利率44.74%，同比提升3.80pct，主因主要原料苦杏仁和马口铁包材价格低位，成本红利突出，从吨价看，杏仁露主产品同比提高了约1.63%。销售费用率对净利润率影响最大，2025年公司推新品养生水进行了较大的专项营销费用投放，归母净利润率同比小幅下降0.51pct至21.81%。

　　小大年切换，2026Q1营收盈利双增长双位数，全年继续推新品拓渠道谋突破。2026年春节较晚，但2025Q4公司仍积极作为，当期营收12.18亿元，同比增长7.94%，在此情况下，2026Q1依然实现开门红，营收增长13.73%。由于低价杏仁原料仍在使用期，加上销售增长的规模效应，26Q1综合毛利率49.32%，同比提升1.23pct。25年推出的水系列首年约实现0.83亿元营收，2026年将转变营销投入方式提升费效比，而26年3月推出的新品系列也将进入推广期，公司连续创新谋突破，期待起效。在渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，努力实现从传统单一渠道向全渠道的渗透和拓展，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理想。

　　2025年度拟分红5.1亿元，大幅超预期。公司2025年末账面货币资金余额40.32亿元，丰厚的现金是持续分红的保障。公司2025年度分红拟分配5.1亿元，分红比例达到81.33%，为历史高水平，据最新市值计算股息率接近6%。公司当前具备“强分红+成长”双属性。

　　盈利预测与投资评级：进入销售大年营收增长更确定，公司杏仁成本红利仍存，考虑到包材涨价和新品投入，我们调整2026/2027年归母净利润预测为6.54/7.05亿元（前值6.93/7.53亿元），新增预测2028年为7.25亿元，对应PE为13.1/12.2/11.8x，基于业绩确定，分红回报高，维持“买入”评级。

　　国内电子大宗气体龙头，在手项目投产驱动业绩稳健增长。2026年4月25日，公司发布2025年年度报告及2026年一季报。公告显示，2025年度，公司实现营业收入24.24亿元，同比增长15.26%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长15.21%；实现扣非后归母净利润2.57亿元，同比增长12.16%。其中2025年Q4实现营业收入7.04亿元，同比增长16.28%，环比增长15.98%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长27.62%，环比增长2.41%。2026年Q1实现营业收入6.06亿元，同比增长10.59%，环比下降13.80%；实现归母净利润0.92亿元，同比大幅增长62.63%，环比增长7.90%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比增长64.10%，环比下滑1.16%。公司近半年来利润增速远超营收增速，主要得益于前期投资的多个电子大宗气体项目陆续进入投产供气阶段，规模效应逐步显现，带动了整体盈利水平的提升。

　　聚焦电子大宗气体核心主业，业务结构持续优化。2025年公司电子大宗气体业务实现收入17.32亿元，同比增长16.41%，占总营收比重提升至77.03%；实现毛利润5.19亿元，同比增长16.90%，占公司总毛利润比重提升至79.46%，成为业绩增长的核心驱动力。2025年公司电子大宗业务毛利率达29.97%，同比增加0.8pct，盈利能力稳步提升。2025年公司凭借领先的技术与运营能力，成功斩获第10个12寸芯片配套供气项目，并陆续实现安徽、广州、青岛等多个电子大宗气站项目的商业化运行；2024年在国内集成电路与半导体显示领域的新建现场制气项目中，公司中标产能占比高达41%，进一步巩固了在国内电子大宗气体领域的“1+3”竞争格局。客户方面，公司深度绑定了国内存储龙头、晶圆代工厂龙头及面板巨头等核心客户，公司作为核心供应商，将直接受益于客户的扩产和复购订单。截至2026年Q1，公司在建工程为12.65亿，表明公司在手订单充裕，未来也将不断为公司带来新增盈利。

　　完善全球氦气供应链，保障国内战略资源需求。公司作为国内唯一同时拥有大批量、长期协议及全球多地气源采购渠道的内资气体企业，持续强化供应链韧性。2025年，公司与卡塔尔能源签署长期供应协议，新增全球氦气供应链布局。氦气储运方面，公司已投资部署近百个液氦冷箱，具备全球化氦气资源调配能力。美伊战争以来，卡塔尔、俄罗斯等主要气源地出现供应扰动，全球氦气供应链趋紧，推动价格自2026年初以来持续走高：据卓创资讯，截至4月2日7，国内管束高纯氦气主流成交中间价达467.5元/方，较战前上涨392元/方。

　　风险提示：氦气进口量不及预期的风险；订单投建延期的风险；下游资本开支不及预期；公司新增订单受限的风险。

　　考虑到氦气价格快速上涨， 对公司盈利有一定正向影响； 此外公司电子大宗业务在手订单不断投产， 预计将持续为公司增利。 我们谨慎上调公司归母净利润， 预计 2026-2028 年归母净利润分别为 3.69/4.79/5.53 亿元， （前值为 3.64/4.75 亿元） ， 摊薄 EPS 分别为 0.28/0.36/0.42 元， 当前股价对应PE 分别为 108/83/72x， 维持“优于大市” 评级

　　产品收入同比增长23%，海外业务毛利率改善。2025全年，公司实现营收3.55亿元（+19.4%），其中产品业务板块实现销售收入23.0%增长，主要得益于公司在重点客户管线上的持续深化及向后推进、市场开拓力度的不断扩大，以及产品核心竞争力的持续提升；归母净利润4170万元（+98.1%）扣非归母净利润2085万元（同比+216.6%），主要系公司产品业务板块凭借显著的毛利率优势，随着收入规模的持续扩大，对整体利润贡献进一步增强，以及税收优惠变化等因素影响。

　　分具体业务看，2025年公司产品业务实现收入3.00亿元（同比+23.0%），毛利率69.3%（同比-0.7pp），仍为公司核心收入及利润来源；CDMO服务业务实现收入0.54亿元（同比+2.7%），毛利率-51.4%（同比-26.1pp），主要受D3工厂投产初期产能利用率仍处爬坡阶段、厂房设备折旧及运营费用计入成本影响。

　　分地区看，2025年公司海外收入1.10亿元（同比+15.9%），毛利率75.2%（同比+8.9pp），海外业务盈利能力明显提升，境外收入占整体收入比重~31%；国内收入2.45亿元（同比+21.1%），毛利率40.1%（同比-6.9pp），主要受CDMO投产初期成本压力影响。

　　净利率改善。2025全年，公司毛利率为50.8%（同比-2.2pp）、净利率11.7%（同比+4.7pp）；销售费用率9.0%（同比+0.5pp）、管理费用率18.1%（同比-9.1pp）、研发费用率13.6%（同比+2.1pp）、财务费用率-2.6%（同比+3.1pp），期间费用率整体为38.1%（同比-3.4pp）。

　　投资建议：根据公司年报，我们对此前的盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收为4.24/4.96亿元（前值为4.58/5.45亿元），新增2028年营收预测5.81亿元；预计2026-2027年归母净利润为0.74/0.99亿元（前值为1.12/1.53亿元），新增2028年归母净利润预测为1.22亿元，对应PE分别为75/56/46x，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

　　公司深耕高成长赛道，经营业绩实现稳健增长。2025年，公司实现营业收入109.36亿元，同比增长9.14%；实现归母净利润10.07亿元，同比增长15.98%。其中第四季度公司营收为28.64亿元，同比微降0.16%，归母净利润为2.47亿元，同比下降14.01%。2026年一季度，公司营收为26.71亿元，同比增加8.62%，归母净利润为1.77亿元，同比下降14.21%。2025年，受研发费用及管理费用提升影响，公司净利率略有下降。公司先进电子材料、电池材料等高附加值产品快速放量，合成树脂业务保持行业领先，大庆生物质精炼一体化项目平稳运行。

　　公司先进电子材料及电池材料板块业绩快速增长。2025年公司该板块实现营业收入16.60亿元，同比增长33.66%，毛利率为32.21%，较去年提高4.82个百分点。产品合计销量为8.35万吨，同比增长21.05%。电子材料方面，公司持续推动高端电子树脂体系升级，重点布局M6-M10级高频高速树脂、低介电材料及高

　　耐热封装材料，成为国内头部供应商。电池材料方面，公司布局多孔碳、硅碳、硬碳三大产品，均具备批量供应能力。

　　合成树脂板块销量稳定增长，毛利率提升明显。2025年公司合成树脂类产品实现营业收入56.61亿元，同比增长5.95%，毛利率为23.76%，同比增加3.1个百分点；产品合计销量为79.73万吨，同比增长14.61%，公司酚醛树脂产销量持续增长，高端化、定制化、绿色化产品占比稳步提升，盈利水平明显优于行业平均水平。铸造用树脂方面，公司继续深化针对能源电力、汽车、航空航天、轨道交通、工程机械等重点领域的定制化深度解决方案，产品结构不断优化。

　　大庆基地稳定规模化运行，生物质产品结构不断丰富。2025年公司生物质产品实现营业收入11.06亿元，同比增长15.68%，毛利率为6.64%，同比下降7.7个百分点。“大庆基地”实现稳定化、规模化运行，各项物料消耗基本达到设计值，全品类产品实现产销平衡，木质素产品实现多领域高值化落地。章丘基地木糖醇及L-阿拉伯糖产销大幅提升，功能糖及糖醇板块不断丰富产品矩阵。

　　投资建议：公司是国内合成树脂领域龙头，在合成树脂领域技术积淀深厚，通过长期技术研发，公司成功实现了高频高速PCB板用树脂的批量生产，新建产能快速释放，并持续规划产能扩建项目。我们看好公司的中长期成长潜

　　农化行业景气度触底回升，公司业绩实现稳健增长。2025年，扬农化工实现实现归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%，公司业绩增长主要源于以销量增长弥补了大部分产品价格处于底部的负面影响，同时公司费用管控成效显著，销售费用和管理费用均同比下降。2026年第一季度，公司实现营业收入34.67亿元，同比增长6.99%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降6.41%，主要受原材料价格上涨影响，营业成本增速高于营收增速。

　　核心产品菊酯类杀虫剂价格回暖，公司市场份额提升。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产业链一体化优势显著。2025年下半年，由于菊酯行业内其他厂商出现生产事故，导致关键中间体贲亭酸甲酯因供给紧张而涨价，进而推动了功夫菊酯、联苯菊酯等产品价格回暖，公司盈利水平提升。此外，随着辽宁优创项目3000吨/年功夫菊酯等产能的逐渐爬坡，公司菊酯类杀虫剂总产能和市场份额进一步提升，龙头地位进一步巩固。

　　辽宁优创基地投产，开启新一轮成长周期。截至2025年年底，辽宁优创一期项目累计投入金额30.47亿元，累计投入占预算比例达87.61%，二阶段较计划提前6个月完成中交。辽宁优创一期项目多个品种已拿出合格产品，多数产品已达产，2025年辽宁优创生产原药达万吨，实现营业收入14.16亿元，净利润6099.51万元，提前半年实现年内“投产即盈利”目标。

　　研产销一体化协同效应显著，农药创制药研发稳步推进。2025年公司向股东先正达集团销售额达26.01亿元，占年度销售总额的21.91%，稳定的关联方销售为公司业绩提供了有力保障。在研发端，公司坚持“研制一代、开发一代、储备一代”的战略，2025年研发投入3.93亿元，同比增长9.69%，2025年公司两个创制品种喹菌胺与四氟苯烯菊酯获得ISO通用名，2026年公司的创制农药氟螨双醚正式取得国内登记证，“威境”品牌顺利上市，高附加值的农药创制药有望成为公司向全球性农化巨头迈进的重要成长点。

　　风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑美伊战争以来公司主要原材料价格上涨，我们小幅下调对公司2026/2027年盈利预测并新增对2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为15.19/17.39/19.59亿元（2026/2027年原值为17.17/19.42亿元），EPS为3.75/4.29/4.83元，对应当前股价PE为19.3/16.9/15.0X，维持“优于大市”评级。

　　2025年报及26年一季报点评：工控需求进一步复苏，新能源车受成本&价格压力短期承压

　　通用自动化：需求进一步复苏、Q1收入同比近15%。25年/26Q1工控收入169/43亿元，同+23%/+14%。分产品看，26Q1变频/伺服/PLC&HMI/新兴业务营收12.42/20.96/5.35/4.89亿元，同-3%/+22%/+27%/+32%，公司紧抓锂电、3C、半导体等行业机会，我们预计Q1订单增速超30%，但产能受限，交付有所延期。展望26年，公司订单高景气有望延续，收入有望保持25%+增长。

　　新能源汽车：收入稳健增长，成本&价格压力至利润短期承压、海外&智能底盘加速布局。25年/26Q1新能源车收入203/42亿元，同比+26%/+12%，国内TOP客户小米/理想/广汽埃安/奇瑞26Q1销量同比+7%/+2%/+57%/-4%，表现分化。利润端：25年/26Q1子公司联合动力实现净利润11.3/0.5亿元，同比+21%/-85%，毛利率16.2%/13.3%，同比-0.34/-4.8pct，净利率5.必威betway5%/1.1%，同比-0.3/-7.4pct，主要受大宗材料上涨及行业竞争加剧，但公司不断优化客户结构，同时海外基于“Local forLocal”战略快速布局，定点开始放量，同时围绕整车智能化布局智能悬架产品及其控制技术。综合下，我们预计全年板块收入有望达230-240亿元，同比+15-20%。

　　电梯：持续挖掘出海&大配套潜力。25年/26Q1电梯收入52/10亿元，同比+5%/+8%。26Q1房屋竣工面积累计同比-20.3%，公司持续通过大配套及海外业务挖掘潜力，我们预计26年板块收入同比+0~5%。

　　人形机器人：性能领先、剑指解决方案供应商。产品涵盖旋转&线性关节执行器、仿生臂、小脑等产品，在功率密度、精度&稳定性等方面优势显著，进展可期。

　　盈利预测与投资评级：考虑到新能源车业务有所承压，预计公司26-27年归母净利润60.1/72.4亿元（原值为63.50/79.52亿元），预计28年为87.1亿元，同比+19%/+20%/+20%，对应现价PE分别为30x、25x、20x，考虑到公司工控业务拐点已至，机器人星辰大海，给予26年40x PE，目标价88.8元，维持“买入”评级。

　　2026一季报点评：成本优势巩固，产品结构优化，Q1归母净利润同比增长约70%

　　成本优势巩固，产品结构优化，Q1归母净利润同比增长约70%。公司2026一季度实现营业收入51.62亿元，同比+25.46%，主要得益于销量增长及均价提升;公司2026一季度实现归母净利润2.53亿元，同比+71.41%。净利润同比改善明显一方面得益于种鸡性能持续迭代优化，精益化生产管理成效显著，综合造肉成本优势进一步巩固；另一方面得益于全渠道业务协同发力，产品销售结构改善，价格韧性不断增强。

　　C端业务品牌效应增强，维持较快增长。参考公司销售月报，2026一季度家禽饲养板块销售量34.06万吨，同比+12.56%，收入为34.78亿元，同比+17.78%，对应销售均价10.21元/kg，同比+4.64%；深加工肉制品板块销量为13.98万吨，同比+47.62%，收入为27.94亿元，同比+48.22%，对应销售均价19.99元/kg，同比+0.41%。其中依靠对消费场景和消费者需求的精准把握，公司C端零售渠道品牌效应不断强化，收入同比增长25%以上。

　　销售投入有所增加，利润率同比改善。公司2026一季度销售毛利率13.67%，同比+1.50pct，销售净利率4.97%，同比+1.23pct，主要得益于主业成本下降和鸡价同比改善。公司2026一季度销售费用率4.04%（同比+0.56pct），管理费用率2.70%（+0.30pct），财务费用率0.64%（-0.22pct），三项费用率合计7.38%，同比+0.64pct，整体维持平稳。其中销售费用增加主要原因系公司为拓展C端市场，增加了销售品牌建设费、销售服务费、仓储服务费等投入；管理费用增加主要原因系新一期的限制性股票导致当期绩效和激励性薪酬增加。

　　主动调低应付账期，经营现金流同比下降。公司2026Q1经营性现金流净额为0.51亿元，同比-90.84%；经营性现金流净额占营业收入比例为0.99%（同比-12.56pct）；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为105.06%（同比+5.86pct）。为降低采购成本，公司适当缩短上游合作供应商账期，现金流同比收紧。资产周转方面，2026Q1公司存货天数65天（同比-10%），应收账款周转天数25天（同比+2%），维持稳健。

　　风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：考虑到近期大宗农产品涨价或导致饲料成本上升，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测至10.5/14.3亿元（原为12.1/14.8亿元）预测2028年归母净利润为16.1亿元，对应2026-2028年每股收益分别为0.9/1.2/1.3元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望依靠成本优势和品牌拓展保持单羽超额盈利，维持“优于大市”评级。

　　公司2026年一季度净利同环比提升。公司2026年一季度营收83.4亿元（同比+7.4%，环比+12.5%），归母净利润11.2亿元（同比+58.0%，环比+18.6%），扣非归母净利润11.1亿元（同比+58.3%，环比+19.3%），毛利率/净利率为22.3%/14.3%，期间费用率5.0%（同比+1.0pct，环比-2.2pct）。油煤价差走扩，公司主营产品价差持续修复，叠加成本管控成效显著，实现盈利改善。公司各装置高效稳定运行，产能释放顺畅。一季度新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品销量83.83/136.58/13.41/38.01万吨，同比+26%/-6%/-1%/+13%，环比-0.1%/-4%/-9%/-9%；对应营收45.55/19.05/5.35/9.03亿元，占总营收比例分别为54.6%/22.8%/6.4%/10.8%，新能源新材料板块仍是第一大收入来源。荆州基地BDO、NMP等项目产能持续释放，20万吨/年二元酸项目进入稳定生产阶段，气化平台升级改造项目有序推进，产能布局持续完善，为业绩增长提供支撑。一季度核心产品盈利修复。2026年一季度，公司主要产品价格及价差延续改善态势，尿素/己内酰胺/醋酸/DMF/碳酸二甲酯市场均价分别为1808/10476/2716/4700/4180元/吨，环比+9%/+20%/+13%/0%/+10%；对应价差分别为853/1400/1351/818/1875元/吨，环比+29%/+29%/+11%/-31%/+4%。其中，尿素受益于春耕需求启动，价格与价差同步回升；己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯价格随行业景气度上行，叠加原料成本优势，价差环比持续修复；DMF价格保持平稳，行业竞争秩序优化支撑盈利韧性。原料端，一季度陕西神木6500大卡烟煤坑口价752元/吨（同比+8%，环比+2%），整体仍处于相对低位，公司成本控制优势稳固，有效放大价差修复红利。

　　油煤价差走扩放大煤化工成本优势，公司业绩弹性持续释放。2026年一季度，地缘冲突推动国际油价大幅冲高，布伦特原油价格突破100美元/桶，油煤价差显著走扩，煤化工相对油化工的成本优势持续放大。公司异辛醇、己二酸、己内酰胺、碳酸二甲酯等核心产品，依托煤头路线稳定的成本结构，在产品价格跟随油价上行的同时，盈利改善。叠加中东供给扰动强化产品供给端支撑，行业供需格局持续优化，预计二季度公司盈利将进一步提升，业绩弹性继续释放。

　　风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势稳固，油煤价差走扩将助力盈利弹性释放，我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为47.40/49.58/52.34亿元，对应EPS为2.23/2.34/2.46元，当前股价对应PE为17.0/16.2/15.4X，维持“优于大市”评级。

　　公司2026年一季度归母净利润环比大幅改善。公司2026年一季度营收119.8亿元（同比-7.9%，环比+10.8%），归母净利润14.2亿元（同比+10.5%，环比+233.5%）；毛利率/净利率为19.6%/12.5%，总费用率4.1%（同比-0.3pct，环比-3.6pct）。营收同比下滑主要受商贸业务结构优化影响，盈利能力同环比显著改善，核心系春耕需求旺季带动核心产品量价齐升。

　　春耕需求旺盛支撑磷肥价格抬升。2026年一季度，公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为45.83/11.86/20.41亿元，占总营收比例分别为38%/10%/17%，磷肥营收贡献最大；不含税销售均价分别为3697/1711/3331元/吨，同比+20%/-1%/+17%，环比+2%/-4%/-2%；销量分别为123.97/69.32/69.32/61.27万吨，同比-3%/-8%/+17%，环比+50%/-4%/-16%。国内春耕用肥需求集中释放，磷肥价格同比大幅上涨，销量环比显著回暖；尿素受新增产能释放影响，价格小幅波动；复合肥春耕备货需求旺盛，量价同比稳步增长。作为国内化肥总产能1000万吨的龙头企业，公司全力保障春耕供应，助力业绩改善。磷肥海内外价差维持高位，若后续出口窗口有序放开，盈利有望进一步提升。磷矿石自给保障充分，全产业链成本优势稳固。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性日益凸显，价格高位运行。公司依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现磷矿完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障。一季度原料煤/燃料煤/合成氨采购价格824/514/2414元/吨，同比-20%/-17%/-9%，部分对冲硫磺价格同比大幅上涨的成本压力，全产业链成本控制能力显著。磷矿资源稀缺性将持续支撑价格中枢，公司自给优势将进一步巩固成本护城河。

　　磷化工及新材料业务分化，主营产品价格环比提升。公司一季度饲料级磷酸氢钙/聚甲醛/黄磷不含税销售均价分别为4700/9255/20885元/吨，同比+21%/-20%/+1%，环比+2%/+7%/+4%；销量分别为12.36/3.10/0.45万吨，同比-3%/+24%/-27%，环比-31%/-2%/+55%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下游需求回暖，价格提升；聚甲醛受成本推动及进口替代需求扩大影响，价格环比上涨；黄磷价格略有修复且销量环比提升。磷酸铁实现销量2.56万吨，不含税销售均价10020元/吨，同比+13%，需求向好价格修复。随着磷矿浮选项目投产、技术改造深化，公司磷化工及新材料业务有望持续贡献增量。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。

　　投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为52.46/54.39/55.89亿元，对应EPS为2.88/2.98/3.07元，对应当前股价PE为12.2/11.8/11.5X，维持“优于大市”评级。

　　公司2025年归母净利润同比增加130%。公司2025年实现营收230.68亿元，同比+1.35%；实现归母净利润16.17亿元，同比+129.83%；实现扣非归母净利润16.00亿元，同比+169.82%。单四季度来看，公司实现营收64.36亿元，同比+6.76%，环比+6.22%；实现归母净利润4.30亿元，同比+1922.61%，环比-10.37%。2025年公司业绩同比实现大幅提升主要由于电解铝价格上涨和氧化铝价格下跌，2025年全年电解铝现货均价20729元/吨，同比+4.05%；氧化铝均价3199元/吨，同比-21.40%。2026年一季度，公司实现营收66.40亿元，同比+32.23%，环比+3.17%；实现归母净利润8.21亿元，同比+256.61%，环比+91.01%；实现扣非归母净利润8.78亿元，同比+379.50%，环比+80.57%。此外，公司在2012年以后首次实现分红，计划每10股派发现金红利1.75元（含税），预计分配股利7.01亿元，股利支付率43.37%。

　　电解铝和铝加工单位盈利提升。产销情况方面，2025年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用量）40.52万吨，销量40.94万吨，产销量同比基本持平；电解铝产品单位毛利3160元/吨，较2024年的2115元/吨提升49%。2025年公司铝加工产品产量64.26万吨，销量64.37万吨，同比略有下滑；铝加工产品单位加工费4041元/吨，单位毛利2550元/吨，较2024年的加工费3812元/吨、毛利1750元/吨有明显提升。铝加工和电解铝外销部分合计销量104.7万吨，同比下降4万吨。

　　电解铝权益比例提升至100%，新项目按规划推进。2025年3月，公司完成了对豫联集团持有的中孚铝业24%股权的收购，此后公司电解铝权益产能提升至75万吨。公司在2025年新启动的多个项目正如期推进，包括：1）2025年10月公司公告称全资子公司孚锦新材料投资3.56亿元用于建设年产205万吨新能源铝箔项目；2）2025年11月公司公告称全资二级子公司广元林丰铝材拟投资2.59亿元用于建设铝基新材料绿色智造300万只轮毂协同升级项目。

　　风险提示：电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。

　　2025全年归母净利润同比增长30%。2025全年，公司实现营收7.93亿元（+15.5%），主要为产能持续释放、海外市场稳步拓展及主要业务条线实现稳健增长等因素驱动；归母净利润1.43亿元（+29.9%），扣非归母净利润1.17亿元（+54.8%），主要系公司营业收入实现持续增长，产能运营效率同步提升，同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。

　　分业务板块看，商品化小鼠模型销售实现收入4.39亿元（同比+9.6%），毛

　　利率69.5%（同比+3.4pp）；功能药效业务实现收入2.00亿元（同比+32.3%），毛利率57.0%（同比+0.8pp）；定制繁育业务实现收入0.84亿元（同比-1.4%），毛利率48.5%（同比-0.4pp）；模型定制业务实现收入0.47亿元（同比+41.2%），毛利率66.8%（同比+2.1pp）；代理进口及其他业务实现收入0.22亿元（同比+40.0%），毛利率79.0%（同比-2.8pp）。

　　分区域看，2025年公司实现海外营收1.52亿元（同比+33.4%），毛利率71.0%（同比-4.4pp），其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%；国内收入6.41亿元（同比+11.9%），毛利率62.6%（同比+3.2pp）。

　　毛净利率改善。2025全年，公司毛利率为64.1%（同比+2.2pp）、净利率18.0%（同比+2.0pp）；销售费用率14.1%（同比-1.5pp）、管理费用率17.0%（同比-2.3pp）、研发费用率11.6%（同比-1.1pp）、财务费用率-0.4%（同比+1.3pp），期间费用率整体为42.2%（同比-3.7pp）。

　　投资建议：根据公司年报，我们对此前的盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收为9.43/10.92亿元（前值为8.94/9.82亿元），新增2028年营收预测为12.27亿元；预计2026-2027年归母净利润为1.85/2.38亿元（前值为1.66/1.88亿元），新增2028年归母净利润预测为2.45亿元，对应PE分别为44/34/33x，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　业绩承压，营业收入、归母净利润均有所下降。2025年公司实现营业收入131.15亿元，同比减少4.55%；实现归母净利润5.15亿元，同比减少53.17%。业绩下滑主要原因包括：1）新能源业务受电力现货市场运行及新能源全电量入市政策影响，结算电价与利用小时数同比降低，导致风电、光伏产品收入分别同比下滑9.04%和3.32%；2）火电业务纳入电力现货市场，原辅助服务收益减少；3）对松花江热电公司及四平热电公司部分机组计提资产减值损失0.82亿元。2026Q1公司实现营业收入为35.2亿元，同比下降6.5%；归母净利润为2.74亿元，同比下降56.0%。

　　电价、利用小时数下滑。装机层面，截至2025年末，公司总装机容量达1631.92万千瓦，其中清洁能源装机1301.92万千瓦（风电503.44万千瓦、光伏795.48万千瓦），占比提升至79.78%。公司2025年新增新能源装机187.81万千瓦。发电量层面，2025年公司累计完成发电量287.94亿千瓦时，同比微降2.06%。利用小时层面，2025年公司发电机组平均利用小时数为1923.86小时，同比下降183.97小时。上网电价层面，2025年公司平均上网电价为483.61元/兆瓦时（含税），同比减少17.44元/兆瓦时。

　　经营活动现金流改善明显，分红比例有所提升。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为70.36亿元，同比增长28.53%，主要系报告期内可再生能源补贴回款增加所致。公司2025年全年预计派发现金红利2.07亿元，占归母净利润的40.16%，分红比例较2024年的34.98%有所提升。公司同时发布《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，承诺每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的40%，较上一期的30%有所提升。

　　公司聚焦“新能源+”与绿色氢基能源双赛道，持续优化产业布局，在绿色氢基能源领域引领行业发展。7月26日，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产，为全球一次性投产规模最大的绿色合成氨单体项目。10月27日，获得全球首张“ISCC EU RFNBO Ammonia”认证证书，推动绿色氢基能源产业发展。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，我们预计2026-2028年公司归母净利润为5.73/6.33/7.73亿元（2026-2027年原值为8.09/9.07亿元），同比增速11/10/22%；当前股价对应PE=42/38/31x，维持“优于大市”评级。

　　26Q1业绩受汇兑损失影响。1）营收与销量：公司Q1集团并表销量36.7万辆，同环比分别-26.2%/-36.5%；结构性亮点凸显，出口量21.3万辆，同环比分别+33.2%/+23.6%。单车均价表现亮眼，自主单车均价约8.9万元，同环比分别+29.8%/+4.9%。2）毛利率：公司Q1毛利率14.1%，同环比分别+0.2/-2.7pct，毛利率同比改善系①出口占比提升；②国内销量结构优化，国内高端车型占比提升，低端糯玉米销量下滑带动结构上移。3）利润：最终公司Q1实现归母净利润3.5亿元。利润端同比大幅下降的主要原因在于①受汇兑损益变动影响；②非经常性损益下滑。

　　三大计划持续推进中。1）新能源“香格里拉”计划稳步推进。2025年推进时代长安一期扩能、二期川渝高竹新区扩能项目建设，新增50Gwh动力电池产能布局；首台搭载自研“金钟罩”电池技术体系的CTP（Cellto Pack）-6型电池包在南京长安正式下线，标志着长安汽车完成了“电芯组装-电池封装-整车装配”自主布局。2）智能化“北斗天枢”计划加快落地。2025年发布“北斗天枢2.0”计划；发布智能化品牌“新长安·新安全——天枢智能”，致力于为用户提供“极致安全的智能出行解决方案”；阿维塔与引望紧密合作；长安汽车旗下深蓝汽车产品获首批搭载L3级自动驾驶功能的智能网联汽车产品准入许可。3）全球化“海纳百川”计划全面加速。2025年长安汽车首个海外新能源整车工厂泰国罗勇工厂正式投产；长安汽车在欧洲、埃及等区域签约经销商开拓市场。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026/2027/2028年归母净利润为50/70/88亿元。对应PE分别为20/14/11x。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。

　　风险提示：海外汽车行业销量不及预期；合营企业盈利恢复不及预期；新能源新车型销量不及预期。

　　事件：会稽山26Q1营收5.00亿元，同比+3.94%，归母净利润1.20亿元，同比+27.96%，扣非后归母净利润1.15亿元，同比+24.08%。

　　中高档升级势能延续，1743表现更优。26Q1酒类收入4.87亿元，同比+5.1%，其中中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为3.66、0.83、0.38亿元，分别同比+8.8%、-21.0%、+73.3%，占总营收的比重分别为75%、17%、8%，我们预计1743维持高增，兰亭、纯正五年相对稳健，此外爽酒逐步导入线下渠道。

　　浙江、江苏有所承压，上海、其他地区维持高增。26Q1浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入2.70、0.30、1.00、0.85亿元，分别同比-5.6%、-10.4%、+31.4%、+31.7%，占总营收的比重分别为56%、6%、21%、17%，浙江大本营下滑主要系26Q1侧重于去库存促动销，上海当前恢复较好增势、其他地区仍受益于招商提速。此外26Q1末经销商净减少124家至1983家，公司主动淘汰小商降低管理成本，同时加大对新引入经销商门槛要求。

　　所得税优惠落地，盈利能力大幅提升。26Q1销售净利率同比大幅提升4.6pct至24.0%，主要系所得税率优惠落地带动。销售毛利率同比+0.9pct至61.6%、销售费用率同比+0.9pct至23.0%，整体毛销差相对平稳，此外受通过高新技术企业认定带动，26Q1所得税率同比-11pct至16%，带动盈利能力稳步提升。26Q1销售回款同比+4%至5.5亿元，经营净现金流同比+37%至1.1亿元，合同负债1.16亿元，环增0.05亿元/同增0.17亿元，经销商配合度较高。

　　盈利预测与投资评级：2026公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们维持2026-2028年归母净利润为2.95、3.42、3.88亿元，对应当前PE分别为31、27、23X，维持“增持”评级。

　　2025年公司收入9.98亿元（同比-8.79%，以下为同比口径），其中境内收入7.82亿元，境外2.16亿元。2026Q1公司实现收入2.69亿元（+12.61%，环比+5.0%）。同时，公司发布股权激励计划，针对公司研发体系激励对象，主要考虑研发进度，触发值为公司创新药或改良新药管线项新的临床试验；针对公司研发体系之外的激励对象，公司以2025年收入为考核基数，触发值和目标值分别为8%和10%。基于公司持续加大研发投入，我们下调2026-2027年和新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为0.18、0.29、0.46亿元（原预测为2.08、2.94亿元），EPS为0.04元、0.07元和0.11元，当前股价对应PE为473.3、286.0、182.2倍，我们看好公司创新实力，维持“买入”评级。

　　公司高端仿制药国际化提速，2025年公司境外收入2.16亿元，其中境外产品收入2.08亿元（同比+53.95%）。公司在研改良型新药5项，复杂注射剂的研发步入收获期，紫杉醇(白蛋白结合型)已在9个欧洲国家获得注册批件；蔗糖铁注射液已经在德国、意大利等欧洲国家和美国正式递交药监局注册申请和正式受理；兰瑞肽缓释注射液已在丹麦、德国等欧洲国家正式递交药监局注册申请和正式受理；戈舍瑞林、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中。

　　公司持续推进差异化创新药管线项目单药用于治疗晚期实体瘤的临床1期已完成，目前正开展与奥希替尼联合治疗靶点驱动基因阳性的晚期NSCLC患者；HY-0001临床1期也即将接近尾声；HY-0007续推进临床1期研究；HY-0005项目用于治疗晚期实体瘤的临床1期试验

　　于2025年8月完成首例受试者给药；改良型新药HY-2003项目持续推进临床I期研究，临床试验适应症用于改善成人颏下脂肪堆积造成的中至重度轮廓突出。

　　2026年4月27日，公司披露2026年一季报，26Q1公司实现营收28.0亿，同比+53.4%，归母净利润2.4亿，同比+58.1%，扣非归母净利润2.3亿，同比+62.7%。

　　持续开拓市场，NAS成长兑现，收入维持高速增长。26年一季度公司收入增长53.4%，继续保持高速增长态势，我们预计主要得益于公司持续开拓海外渠道带动3C主业增长、NAS等业务成长性兑现。参考Yipit数据，26Q1公司在北美全渠道收入增长接近90%，其中充电器、移动电源、NAS均实现高增，同比分别增长55%、208%、185%。国内预计实现稳健增长，参考久谦数据，26Q1公司线%，其中充电器、移动电源、NAS分别增长24%、72%、18%。

　　产品结构优化，盈利能力增强。2026年Q1公司毛利率39.3%，同比+1.3pct，环比+2.4pct，预计主要得益于公司产品结构优化+海外占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为19.0%/3.3%/5.7%/0.9%，同比-0.9pct/-0.3pct/+1.3pct/+1.4pct，销售、管理费用率明显优化，研发费用提升主要系研发项目及投入增加，研发人员增加及薪酬水平提升导致，财务费用上升主要系汇率变动导致的汇兑损失增加。此外，26Q1公司预付款规模1.4亿元，环比25年末大幅增长74%，预计主要系公司提前向供应商支付货款以锁定内存等关键原材料产能。综合影响下，公司26Q1实现净利率8.5%，同比+0.3pct。

　　绿联多渠道协同+全球化布局纵深推进海外业务持续高增，NAS作为第二曲线打开长期成长天花板。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.7、15.2、19.8亿元，同比+66.5%、+29.9%、+30.2%，当前股价对应PE为24.6、18.9、14.5倍，维持“买入”评级。

　　事件：2025年公司实现营收16.28亿元，同比增长7.51%，实现归母净利润2.70亿元，同比下降22.95%。Q1公司归母净利润1.11亿元，同比增长51.11%，Q1盈利大幅增长主要系出售船舶的一次性收益，剔除该影响则利润略有下降。

　　公司运力规模持续提升，未来增量主要是外贸化学品船：25年公司下属船舶共计40艘，运力规模达50.13万载重吨，船队规模较去年同期的37艘，42.95万载重吨继续增长。

　　内贸方面，25年公司拥有沿海省际化学品船舶24艘，26.23万载重吨（若剔除一季度被出售的兴通19号，则为23艘，25.85万载重吨），占市场总运力比重约15.59%，24年同期为23艘，24.26万载重吨，25年较24年略有增长；外贸方面，25年公司内贸化学品船由8艘增至10艘，总载重吨由11.57万吨提升至16.88万吨。此外，在建的9艘船舶中，8艘为外贸化学品船，运力规模15.72万载重吨。很明显，公司后续的扩张重点在外贸领域。

　　国内业务毛利率下降，行业运价下半年止跌回稳：2025年受宏观经济需求偏弱和下游炼化行业产能结构调整影响，国内化工品运输整体运价与运量表现承压，中国沿海散装液体化学品平均运价同比下降约12.5%。下半年，随着国家石化行业控产能、反内卷政策落地见效、炼化行业景气度逐步回升，运价呈现止跌企稳的趋势。供给端看，国内沿海化学品船队总吨位25年同比增长3.6%，较20-24年6-8%的增速有明显下降，老旧船舶加速出清，供需格局有望优化。成品油运输方面，市场呈现需求放缓、运力主动收缩、运价先抑后稳的格局，2025年末沿海省际油船较2024年减少56艘、19.0万载重吨，总吨位下降1.6%。与化学品船类似的，沿海成品油运输市场的老旧船舶也在加速出清。

　　受沿海化学品和成品油运输运价整体下行影响，公司国内市场营收9.15亿元，毛利率33.91%，毛利率较24年同期下降6.69pct。25年公司首次与巴斯夫达成合作，签订2.5+1年期COA水路运输合同；成功与埃克森美孚等高端客户达成合作，进一步优化客户结构。

　　国际业务进入扩张阶段，打造有竞争力的船队：公司境外收入的主要来源是公司外贸化学品船队。25年公司境外收入7.14亿元，同比增长19.1%，毛利率22.09%，同比下降6.89pct，利润率下降主要系受下游需求偏弱、关税扰动以及2024年红海危机催生的高基数效应叠加影响，行业运价出现下滑。

　　25年公司开拓跨大西洋、跨太平洋等航线个国家和地区，靠泊全球214个港口。客户拓展方面，公司新增沙特阿美、马来西亚国家石油公司、法拉比石化集团等客户。截至2026年1月，全球化学品船舶按载重吨统计，船龄超过20年的占比约22%，船龄超过15年的占比约52%，船队老化较为严重。公司外贸船队持续新增高端不锈钢化学品船，具备较强的市场竞争力。

　　26Q1盈利提升主要系出售船舶的一次性收益：26Q1公司实现营收4.68亿元，同比增长22.28%，实现归母净利润1.11亿元，同比增长51.1%，盈利增长主要系公司出售船舶带来了约6100万元的资产处置收益。若剔除该影响，考虑扣非后净利润，则Q1为0.61亿元，同比下降13.98%，主要系26Q1行业运价不及25年同期。

　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年净利润分别为3.31、3.34和3.91亿元，对应EPS分别为1.02、1.03和1.20元。我们看好公司拓展国际业务的市场前景，高端化、绿色化、智能化的外贸船队在国际市场具备较强竞争力，有望推动公司走出第二增长曲线。我们维持公司的“推荐”评级。

　　风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求恢复不及预期、船舶安全风险、燃油成本大幅上升。

　　高端品牌放量带动收入增速加快，2025Q4把握机遇加大投入影响利润表现2025年：公司实现收入49.8亿元/yoy+17.5%，归母净利润1.5亿元/yoy+34.9%，扣非归母净利1.4亿元/yoy+15.9%；2025Q4/2026Q1公司实现收入15.7/12亿元，yoy+31.5%/+10.3%，归母净利润1247.1/3471.1万元，yoy-20.1%/-17.1%；2025年经营性净现金流提升114.94%至5.7亿元。其中股份支付摊销费用对2026Q1影响约900万元，若剔除该部分影响，公司2026Q1净利润同比正向增长。公司聚焦高端品牌建设，高端品牌品牌势能持续放大，带动整体业绩提升。考虑到公司高端品牌建设阶段性投入较大，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利2.2/2.9/3.6（2026-2027年前值2.8/3.8）亿元，yoy+47.8%/+30.4%/+24.9%，当前股价对应PE45.5/34.9/27.9倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期成长，维持“买入”评级。

　　自有品牌占比持续提升带动毛利率持续改善，高端赛道竞争优势进一步凸显自有品牌：2025年营收21亿元/yoy+27%，占收入比重42.1%，提升3.15pct，毛利率78.2%，yoy+3.93pct。2026Q1占比进一步提升至45%，毛利率提升至78.4%。品牌结构进一步改善，带动公司毛利率显著提升。2025/2026Q1公司毛利率65.5%/65%，yoy+2.52pct/+1.29pct。EDB：Rich面霜升级2025/2026Q1增速超90%/近80%，2026Q1新品氧气防晒上市36天销售达5000万，2025年新增高端商场门店17家，Q1新开5家直营门店，预计2026年中国区拓展至40-45家，加大小红书等投放力度拉动自营渠道增长。PA：平台型生意yoy+100%，品牌自播yoy+50%，达播yoy+55%。RV：海外电商高增，2026Q1完成全新品牌升级全球多地发布并配套落地专项市场投放。

　　2025年公司药学研究服务3.38亿元（同比-39.41%）；临床试验与生物分析服务实现营收5.23亿元（同比+2.13%）；创新药和改良型新药转让收入2.48亿元。公司创新药对外授权常态化，目前已达成多项交易。2026年3月STC007（癌痒适应症）与信立泰达成合作协议，公司将获得首付款及研发里程碑款总金额不超过1.25亿元，销售里程碑索计不超过7.25亿元；2025年7月公司与乐旷惠霖就共同开发STC007（镇痛适应症）达成合作，合同里程碑付款累计总金额为2亿元（含税）；公司与星浩控股于2025年12月就共同开发STC008（靶点GHSR-1a，晚期实体瘤的肿瘤恶液质，临床Ⅰ期）达成合作，累计总金额为5亿元（含税）。

　　公司积极布局新型药物递送系统，有序拓展CAR-T、AOC、PDC、RDC、小核酸药物等技术赛道，在研STC007针对中重度瘙痒处于II期临床，手术后镇痛处于III期临床；STC008针对肿瘤恶液质适应症处于I期临床；与艺妙神州合作研发的ZM001（CD19CAR-T）针对中重度SLE处于I期临床。此外，公司小核酸药物稳步推进，ABA001（靶向AGT）用于长效降压，目前已获得IND批件。

　　财通证券2025年报及2026年一季报点评：一季报净利润翻倍增长，投资收益同比高增

　　2025年公司营业总收入/归母净利润为69.2/26.3亿元，同比+10%/+13%，加权平均ROE7.08%，同比+0.49pct，权益乘数（扣客户保证金）3.36倍，同比+0.15倍。2026Q1营业总收入/归母净利润为16.5/6.2亿元，同比+54%/+113%，年化加权平均ROE6.44%，同比+3.28pct。2025年经纪、利息净收入、自营投资同比增长，支撑收入和净利润增长，投行、资管有一定承压。我们下调市场交易量假设，下调2026、2027年归母净利润预测至29/32亿元(调前34/39)，新增2028年预测34亿元，同比+11%/+9%/+7%。公司具有区位优势，子公司利润贡献较高，当前股价对应PB1.0/0.9/0.9倍，维持“买入”评级。

　　（1）2025年/2026Q1经纪净收入18.7/5.3亿元，同比+32%/+27%，2025年代买/席位/代销净收入同比+42%/-42%/+10%。截至2025年末，公司服务居民资产规模突破1万亿元，同比+25%，财富管理转型成效明显，重点打造财赢“富”系列FOF品牌，产品保有规模稳步提升。（2）2025年/2026Q1投行净收入4.3/1.0亿元，同比-18%/-7%，同比下降。股权方面，公司投行持续督导企业数量位居全国前列、省内第一，当前在审及辅导项目中“专精特新”企业占比近90%，助力完成兆易创新收购赛芯电子。债券方面，公司债券承销1133亿，其中公司债（企业债）754亿元，金融债105亿元，ABS金额274亿元。（3）2025年/2026Q1资管业务净收入13.2/3.0亿元，同比-15%/+13%。2025年财通资管净利润5.0亿元，同比-3%，2025年利润贡献19%，同比-3pct，2026Q1末非货/偏股AUM870/170亿，同比-8%/-5%。2025年财通基金净利润1.7亿元，同比+16%，2026Q1末非货/偏股AUM752/172，同比+40%/+84%。

　　2026Q1经营业绩企稳修复，看好长期稳健向好趋势，维持“买入”评级2025年公司实现营业收入222.37亿元（-0.54%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.82亿元（-26.44%）；扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）。2026Q1单季度公司实现营收54.81亿元（+0.85%）；归母净利润2.64亿元（+5.27%）；扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为32.30%（-0.87pct。